曾牽動(dòng)中概股私有化市場的迎議51job估值爭議案近日落錘，私有化估值異議者以慘敗收場。勝利私有收場

　　據(jù)悉，化估開曼群島大法院于2025年11月24日作出庭審判決，值異明確認(rèn)定51job在2022年5月私有化估值日的慘敗股權(quán)公允價(jià)值為每股31.11美元，否決了異議者以DCF（貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法）模型估值的迎議主張。

　　該案爭議根源在于部分異議股東依據(jù)《開曼公司法》第238條，勝利私有收場訴求重新認(rèn)定51job私有化時(shí)的化估股權(quán)公允價(jià)值，雙方專家給出的值異整體估值差異高達(dá)17億美元，分歧焦點(diǎn)集中在“每股估值金額”與“估值方法合理性”兩大維度。慘敗

　　《開曼公司法》第238條是迎議關(guān)于異議股東公允價(jià)值評估的核心條款，賦予異議股東在公司并購中要求法院裁定其股份公允價(jià)值的勝利私有收場權(quán)利，而非接受公司提出的化估并購價(jià)格。

　　這一條款本質(zhì)是值異在上市公司故意壓低退市價(jià)格時(shí)，給予中小股東維護(hù)自身權(quán)利的慘敗保障，但如今卻越來越異化為退市公司“釘子戶股東們”攫取利益的工具。

　　如今，51job方的勝訴為這場持續(xù)三年的爭論畫上句點(diǎn)。但還有多家同樣命運(yùn)的公司正處于與異議股東方的拉扯之中。

　　51job私有化估值異議者慘敗收場

　　2020 年 9 月，以德弘資本、鷗翎投資為首的買方團(tuán)首次向51job提出每股 79.05 美元的私有化要約，但在2022年1月12日，買方團(tuán)以 “市場環(huán)境惡化、行業(yè)監(jiān)管收緊” 為由將報(bào)價(jià)降至每股 57.25 美元，引發(fā)部分股東不滿。同年3月1日，經(jīng)多輪協(xié)商修訂協(xié)議，確定最終對價(jià)為每股 61 美元，但較此前最后一個(gè)交易日收盤價(jià) 45.83 美元仍有 33.1% 的溢價(jià)。

　　但異議股東認(rèn)為，每股61美元的價(jià)格仍然低估了51job的公司價(jià)值，其主張依據(jù)DCF模型測算，公允價(jià)值應(yīng)為每股111.06美元，該模型參考了51job 2021年44.2億元營收、超2億注冊用戶等數(shù)據(jù)，且不滿61美元對價(jià)較2020年初始要約價(jià)79.05美元降幅近23%。

　　然而，令異議股東沒有想到的是，在最新的判決中，法院不僅采納了51job方主張的AMTP（調(diào)整后市場交易價(jià)格）估值方法，還確認(rèn)了每股31.11美元的估值。這不僅大幅低于51job私有化時(shí)的最終估值——61美元，甚至與異議股東主張的每股111.06美元相去甚遠(yuǎn)。

　　據(jù)判決顯示，該方法以2022年1月11日（買方團(tuán)降價(jià)前最后一個(gè)交易日）45.83美元收盤價(jià)為基準(zhǔn)，結(jié)合納斯達(dá)克金龍中國指數(shù)在2022年1月11日至4月26日期間32.7%的跌幅調(diào)整，并最終得出。

　　對此結(jié)局，異議股東堪稱慘敗。

　　法官為何會(huì)完全拒絕DCF估值

　　判決書顯示，法院給出了三個(gè)采納AMTP估值方法的原因：

　　第一、依賴公開可驗(yàn)證市場數(shù)據(jù)，規(guī)避主觀偏差。法院認(rèn)定，市場價(jià)格已充分吸收所有公開信息（包括公司基本面、行業(yè)趨勢、監(jiān)管政策等），且具備高流動(dòng)性、分析師廣泛覆蓋等特征。AMTP 以公開可核查的市場交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，避免了 DCF 模型中主觀假設(shè)（如現(xiàn)金流預(yù)測、折現(xiàn)率設(shè)定）可能產(chǎn)生的偏差，其客觀性與可靠性更優(yōu)。法官表示，市場價(jià)格體現(xiàn)了無數(shù)真實(shí)買賣雙方的判斷，遠(yuǎn)勝于一個(gè)人編出來的DCF估值。

　　第二、精準(zhǔn)捕捉估值日前監(jiān)管收緊、疫情沖擊等實(shí)時(shí)變化。相比之下，DCF 模型依賴的 2021 年財(cái)務(wù)預(yù)測未包含上述關(guān)鍵變量，數(shù)據(jù)滯后且脫離估值日實(shí)際情況。

　　第三、與買方團(tuán)當(dāng)年降價(jià)背景邏輯呼應(yīng)。法院認(rèn)為，2022 年 1 月買方團(tuán)以 “市場環(huán)境惡化、行業(yè)監(jiān)管收緊” 為由提出降價(jià)，這一商業(yè)判斷與 AMTP 調(diào)整所依據(jù)的市場指數(shù)下跌、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升等客觀因素高度契合，證明 AMTP 捕捉的價(jià)值變化符合當(dāng)時(shí)的交易背景。而異議股東主張的 DCF 估值未考慮買方團(tuán)降價(jià)的現(xiàn)實(shí)商業(yè)邏輯，若該估值成立，理性市場參與者不可能放棄如此巨大的價(jià)值空間，顯然脫離實(shí)際。

　　法院否決異議股東主張的DCF模型，理由同樣有三：

　　第一，估值模型基于2021年的過時(shí)數(shù)據(jù)編制，未納入2022年監(jiān)管新規(guī)、疫情影響、競爭擠壓等關(guān)鍵變化。

　　第二，關(guān)鍵參數(shù)脫離行業(yè)基準(zhǔn)，缺乏客觀依據(jù)。法官認(rèn)為，DCF 模型的兩項(xiàng)核心參數(shù)存在明顯不合理性：一是加權(quán)平均資本成本（WACC）設(shè)定為 9.39%，過低且未充分反映政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)可比公司的平均 WACC 顯著高于該水平；二是終端增長率設(shè)定為 4.37%，遠(yuǎn)超招聘行業(yè) 2%-3% 的長期增長率，且未考慮 51job 市場份額持續(xù)流失的現(xiàn)實(shí)，參數(shù)選擇缺乏行業(yè)數(shù)據(jù)支撐，主觀性極強(qiáng)。

　　第三，不符合司法估值原則。根據(jù)開曼法院參考天合光能案等先例確立的估值原則，市場存在活躍交易時(shí)，市場法應(yīng)優(yōu)先于依賴預(yù)測的DCF方法，因?yàn)槭袌鰞r(jià)格反映了眾多投資者的集體判斷，且投資者以實(shí)際資金參與交易，而 DCF 僅依賴單一專家的主觀假設(shè)，對輸入?yún)?shù)的敏感度極高，微小調(diào)整即可能導(dǎo)致估值結(jié)果大幅波動(dòng)，可靠性顯著更低。

　　綜合上述原因，法官給出明確裁定：DCF在本案中毫無價(jià)值，不應(yīng)給予任何權(quán)重。

　　更多個(gè)“51job”等待公正判決

　　“開曼群島似乎已經(jīng)憑第238條形成了一個(gè)獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)。但這些案件給法律體系、司法行政人員和法官都帶來了巨大的壓力。財(cái)力雄厚的訴訟當(dāng)事人、專家和律師會(huì)提出各種各樣的論點(diǎn)，有時(shí)甚至是匪夷所思的論點(diǎn)”，51job案的審理法官David Doyle在判決書中直言不諱。

　　據(jù)介紹，《開曼公司法》第238條本質(zhì)是在上市公司故意壓低退市價(jià)格時(shí)，給予中小股東維護(hù)自身權(quán)利的保障，但如今卻越來越異化為退市公司“釘子戶股東們”攫取利益的工具。

　　在51job案中，異議股東方請來的估值專家就被51job方的專家“花式吐槽”，后者稱：當(dāng)收到來自異議方專家的初步報(bào)告時(shí)，我非常震驚?！拔覜]想到他會(huì)使用 2021 年的老舊數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測，這些數(shù)據(jù)在估值日時(shí)已經(jīng)過時(shí)近一年了。在某種程度上，這就像尼祿在羅馬城燃燒時(shí)還在拉琴一樣。世界在一年里發(fā)生了翻天覆地的變化，而他卻僅僅做了一些微調(diào)”。

　　而異議股東方的專家也在交叉質(zhì)詢中承認(rèn)，DCF的缺陷是特別容易被操縱，“改變某些因素會(huì)對結(jié)果產(chǎn)生顯著影”，甚至驚人的表示，“所有的估值方法都容易被操縱”。

　　更為滑稽的是，上述異議股東專家在庭審過程中，一直錯(cuò)誤的稱51job聯(lián)合創(chuàng)始人簡思懷為買方集團(tuán)成員，審理法官批駁到，“這損害了其在本案中的態(tài)度和意見”。

　　最終，法官判決稱，本案拒絕采用DCF?！拔艺J(rèn)為異議股東方專家的DCF完全不可信。該分析存在根本性缺陷”。

　　該案法官強(qiáng)調(diào)， “本案（51job案）提醒我們，第 238 條要求的是對價(jià)值的公平、客觀評估，而非投機(jī)性或夸大的索賠主張。”

　　然而，51job案并非個(gè)案，盛大游戲、天合光能、去哪兒網(wǎng)、暢游都遭遇過上述投機(jī)性索賠，他們有些被正義之光照亮，有些則掉入投機(jī)者們精心布置的陷阱。

　　據(jù)上述法官透露，58同城、新浪也遭遇了同樣的圍獵。相信51job案的完勝判決能夠?yàn)楹髞碚邘砬逦敢?/p>  海量資訊、精準(zhǔn)解讀，盡在新浪財(cái)經(jīng)APP

責(zé)任編輯：劉明亮

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